珀莱雅研究报告温故而知新,多维实力共筑品

（报告出品方/作者：广发证券，洪涛、嵇文欣）

一、公司上市以来股价复盘

回顾珀莱雅过去五年，市值不断提升。将市值拆分为业绩和估值，我们认为，公司业绩的主要影响因素有两个，一是化妆品整体消费需求，二是公司自身的经营策略及能力；公司估值的主要影响因素有三个，一是化妆品行业整体估值及公司在行业中所处的地位，二是公司业绩是否符合预期，三是公司在资本市场方面的动向（比如管理层减持、股权激励、收并购等），我们首先复盘公司上市以来业绩和估值的变化，直观认识公司的成长历程。

（一）业绩增长的三个阶段

公司归母净利润从年的2.0亿元提升至年的5.8亿元，增长接近三倍，我们将公司五年以来的业绩增长分为三个阶段：-年：流量红利显著，业绩高速增长；-年：疫情加大经营不确定性，业绩增速放缓；年以来：品类结构优化、品牌势能释放，业绩增速呈现提升趋势。

1、-年：流量红利显著，业绩高速增长。

行业层面，化妆品行业在这一时期高速发展，核心在于渠道变革带来的新机会。一方面是流量从线下到线上的转移，电商平台凭借着比线下更丰富多样的产品、更便捷的购买体验，吸引大量流量聚集；另一方面则是电商平台自身升级进入了一个新的阶段，信息流和内容化成为发展趋势、推荐流量成为淘内流量主角，头部大店优势被放大。

天猫反复强调自己在建立品牌形象方面的作用，大力推广“品效合一”类营销工具，品牌顺势而为、实现高速发展。根据阿里投资者日活动中管理层的分享，年超过半数中国上市公司零售品牌在天猫开店，同品牌GMV增速达到76%，远超此部分公司整体收入24%的增速；天猫TOP20的国际品牌合作伙伴GMV增长超过70%，但这些品牌的整体财报增速仅11%。对于美妆而言，品牌力、GMV增速、利润率是核心指标，在当时流量竞争还没有那么激烈的情况下，天猫很好地满足了这三点。随着越来越多美妆品牌，尤其是知名国际品牌纷纷入驻天猫，人们对化妆品整体的消费热情更加高涨。

公司层面，年报中强调“多品牌、多品类、多渠道、多模式”的发展战略；年报中强调“三驾马车”发展战略，即主品牌珀莱雅稳步发展、电商平台强势发力、优资莱单品牌店持续重推；年报中再次强调“多品牌、多品类、多渠道、多模式”的发展战略。公司较早就对电商渠道高度重视，早在年就设立美丽谷子公司专门从事网络渠道销售，并与天猫、淘宝、京东、聚美优品、唯品会等国内知名购物网站建立了密切的合作关系，年上市募集资金的约68%都用于营销网络建设项目，为其之后充分把握渠道变革带来的流量红利打下坚实基础。-年，公司营业收入同比增速分别为9.8%、32.4%、32.3%，归母净利润同比增速分别为30.7%、43.0%、36.7%，利润增速高于收入增速，主要原因即是线上渠道占比提升带动利润率提升。

2、-年：疫情加大经营不确定性，业绩增速放缓。

这一阶段，由于疫情反复、经济下行，化妆品零售额增速相比以往出现了更大幅度的波动：年初急剧下滑，下半年回暖，下半年再次放缓，这与化妆品的可选消费属性和经济不景气对终端消费影响传导的时间差有关。

年是公司战略发生重要转变的一年。年报中，公司首次提出“6*N”战略，“6”指新消费、新营销、新组织、新机制、新科技、新智造，“N”指打造N个品牌，该战略的核心内涵是指基于以上六项能力打造，赋能、孵化出满足“不同”消费者“不同”需求的“不同”品牌。此外，公司还提出由渠道驱动策略快速升级为产品驱动策略，深化大单品、爆品策略，战略转变颇具前瞻性，这为公司之后在功效性护肤成为主流、产品力成为核心竞争力的新环境下参与市场竞争树立了明显优势。公司-连续两年收入利润增速均在20%出头，相比之前年份30%+的增速有所放缓，主要即是由于疫情对线下渠道造成较大的负面影响，公司线下单品牌店、日化专营店销售都有较大下滑，但线上仍然保持较高的增速，使得公司整体业绩表现较为坚挺。

3、年以来：品类结构优化、品牌势能释放，业绩增速呈现提升趋势。

行业层面，下半年至今，化妆品行业的景气度仍未恢复到疫情前水平，但整体还是略优于社零大盘。行业内各品牌分化加剧，超高端品牌和性价比品牌增速领先、小众和新锐品牌难以为继，国货当中研发实力较好、以线上销售为主的品牌表现明显更优。公司自年实施大单品策略以来，首先推出红宝石精华、双抗精华两个核心大单品，而后延伸至红宝石和双抗系列，并于年进一步推出红宝石精华和双抗精华2.0版本，不断强化精华品类心智、丰富大单品矩阵。根据魔镜，年初珀莱雅天猫旗舰店的精华品类销售占比在15%左右，年初该比例提升至35%左右，精华大单品毛利率70%+，其销售占比提升显著提升公司毛利率。22Q1公司收入同比增长44.2%、归母净利润同比增长38.5%，毛利率67.6%、同比提升3.2pp、比20Q1提升7.7pp。公司22Q1的业绩表现充分体现出品牌的增长势能，4-5月上海疫情封城对公司业绩有暂时性的负面影响，但不改品牌长期增长势能，根据魔镜，珀莱雅主品牌今年销售额同比增长84%，其中销量同比增长4%、均价同比增长76%，业绩增长的质量有明显提升。

（二）估值变化的三个阶段

公司PE-TTM从上市之初的22倍提升至年6月30日的74倍，中间一度攀升至倍，估值增长幅度大，我们将公司五年以来的估值变化分为三个阶段：年11月-年7月：基本跟随行业整体，市场存在观点分歧；年8月-年4月：爆品开启估值上升通道，公司能力获得更多认同；年5月至今：回归稳定区间，估值溢价随品牌力增强有扩大趋势。

1、年11月-年7月：基本跟随行业整体，市场存在观点分歧。

对比这一时期公司PE-TTM和申万美容护理指数PE-TTM，两者差距较小。从上市之初至年6月，公司估值稍低于行业整体估值，可能是由于珀莱雅的品牌知名度还处在初级阶段，大众基础护肤品+三四线城市线下销售为主的模式较难受到资本市场青睐。年7月公司发布股权激励计划，其中业绩考核目标为：以年为基期，公司在年-年实现营业收入增长率分别不低于30.8%、74.24%、.61%；实现净利润增长率分别不低于30.1%、71.21%、.99%，即18-20年收入的绝对额分别不低于23.3、31.1、41.5亿元，18-20年归母净利润的绝对额分别不低于2.6、3.4、4.7亿元。这一计划彰显了公司对于之后发展的信心，拉动估值提升，在业绩逐季验证的过程中市场也对公司的价值与能力有了新的认识。

2、年7月-年5月：爆品开启估值上升通道，公司能力获得更多认同；

年7月，公司成功打造网红爆品“珀莱雅黑海盐泡泡面膜”，带动珀莱雅旗舰店销售额高速增长。泡泡面膜在线上推出的第一个月就卖了多万盒，年7月拿下了“抖音美容护肤榜”第1名、“天猫面膜月销量排行榜”第1名等多个魁首，当月贡献约万元销售额，而此前珀莱雅天猫旗舰店整体单月销售额也仅有万-万元水平。尽管泡泡面膜的火爆只持续了几个月的时间，但在当时来说仍然算是一个成功案例，一方面为公司贡献了更多业绩，另一方面证明了公司具备打造爆品的能力，获得更多估值溢价。随后，公司很快认识到爆品更多是依托于流量和营销的阶段性产物，无法长期为品牌赋能，年开始由渠道驱动策略快速升级为产品驱动策略，并且进一步地提出要做大单品，更加重视研发独特性和产品力，4月即推出红宝石精华和双抗精华1.0版本，践行新战略。打造精华大单品对于公司提升客单、提升毛利率以及品牌向高线级城市突围有明显的促进作用，发展逻辑顺畅，叠加年3-8月大盘整体牛市氛围，公司估值在年8月初达到峰值倍PE-TTM。

这一阶段的后半期发生了三次短时间内杀估值的情况，第一次是年8月初到9月底，PE-TTM从倍降到70倍；第二次是年2月初到3月中旬，PE-TTM从99倍降到71倍；第三次是年4月底到5月底，PE-TTM从89倍降到63倍。三次下跌都与行业整体情况较为一致，第一次是受疫情影响，化妆品公司上半年业绩普遍不理想，公司也在年6月宣布调整股权激励计划中对年的业绩考核目标，收入增速由原来的.61%调低至.22%（以年为基期）、利润增速不改变，第二次和第三次则主要与医美板块的热度变化有关。

3、年5月至今：回归稳定区间，估值溢价随品牌力增强有扩大趋势。

年5月至今公司估值稳定在60-80倍PE-TTM区间，我们认为这一阶段公司估值较为稳定的原因主要有以下几点：（1）行业层面，化妆品行业整体自21年下半年以来增速有所放缓，但还是比较坚挺，景气程度处于中间位置，行业整体估值稳定在40-60倍PE-TTM区间内。（2）公司层面，公司战略未发生变化，大单品打造稳步推进、年业绩基本符合预期，但市场存在对管理层减持的担忧，总的来说没有出现非常利好或者非常利空的因素。管理层减持是年市场普遍关心的问题。年11月17日，公司公告董事兼总经理方玉友先生拟减持公司总股本的4%，其中采用集中竞价方式减持的，减持期间为自减持计划公告披露之日起15个交易日之后的6个月内；采用大宗交易方式减持的，减持期间为自年12月1日起的6个月内。年6月8日，公司公告方玉友先生减持计划已完成，计划实施期间内累计减持公司总股本的3.%，减持总金额11.2亿元。方总减持主要是由于家乡建设项目以及捐助西湖大学等，虽不涉及股东和管理层变动，但在一定程度上影响市场对公司未来发展的信心，增添了市场对管理层后续变动的隐忧。

年初以来，公司相对于行业整体的估值溢价呈现扩大趋势。我们认为主要原因有以下几点：（1）行业层面，竞争格局发生变化、马太效应凸显，在疫情和经济下行背景下，消费者倾向于购买确定性，减少试错、注重性价比，头部国货品牌更为受益。（2）公司层面，①大单品策略成效凸显，红宝石精华和双抗精华出于优异产品力与高性价比、借助“早C晚A”的热潮，成功在市场上打出知名度，成为品牌形象的代表，并提升公司盈利能力。②多品牌培育初见成果，旗下子品牌彩棠年营收约2.5亿元，核心单品修容盘、高光盘等在相应细分赛道中取得优异表现，此外针对年轻大学生群体的护肤品牌悦芙媞、中高端强功效护肤品牌科瑞肤、洗护品牌OR也有明确的布局成果，有望为公司开辟更多增长曲线。③随着时间的推移，此前市场对于公司管理层继续减持的担忧逐步减弱。

此外，对比公司与海外化妆品公司欧莱雅、雅诗兰黛的估值水平，近一年欧莱雅的PE-TTM在50-60倍区间，雅诗兰黛在20-40倍区间，低于珀莱雅60-80倍的水平。但考虑到国内股市和海外股市的估值基准水平有差异以及海外化妆品公司历史悠久，我们进一步参考PEG，根据彭博，欧莱雅和雅诗兰黛近五年的PEG都在2以上，侧面反映出市场对优质的龙头化妆品公司愿意给予更高的估值溢价，财年欧莱雅和雅诗兰黛的PEG约4.2，预计财年在3左右，都明显高于珀莱雅，公司未来估值提升仍有较大空间。（报告来源：未来智库）

二、如何看待公司大单品的持续性

（一）复盘爆品泡泡面膜，长板在于营销、短板在于研发

年7月，公司成功打造网红爆品“珀莱雅黑海盐泡泡面膜”，产品的特点主要在于：丰盈柔密的碳酸泡泡，帮助清洁毛孔污垢和废旧角质；黑海盐蕴含多种矿物元素为肌肤注入养分，深入清洁净化促进肌肤更新；微细备长炭膜材，深彻吸附代谢污垢，利于后续营养吸收。这款产品在深入挖掘面膜品类既有的清洁与保湿概念的同时，通过添加低沸点易挥发的成分和表面活性剂，使得面膜在接触到皮肤后体温的作用下形成泡泡，借助新奇现象迅速抓住消费者眼球，并选在夏季7月进行推广，使其产品特点更具可视化呈现。

泡泡面膜的爆发大致可以分为三个阶段：①测试阶段，投放以美妆垂直类的尾部+腰部达人为主，产品宣传效果集中在气泡、清洁、去黑头等特性上；②口碑发酵阶段，加大剧情类达人投放，引入千万粉丝以上头部达人，宣传产品效果以“起泡、清洁”为主，强调“脸越脏泡泡越多”，深化产品的社交属性；③引爆与持续转化阶段，全面加入了种草/美妆/测评/搞笑/剧情等类型达人，并引入明星+平台CPS分佣达人自发传播，内容则重点聚焦在回应争议以及效果测评上。百度指数显示，泡泡面膜的搜索指数在年8月中旬开始飙升，并于8月26日-9月1日期间达到峰值。从销售结果来看，泡泡面膜在线上推出的第一个月就卖了多万盒，年7月拿下了“抖音美容护肤榜”第1名、“天猫面膜月销量排行榜”第1名等多个魁首，当月贡献约万元销售额，而此前珀莱雅天猫旗舰店整体单月销售额也仅有万-万元水平。但从持续性来看，泡泡面膜的热度仅持续了几个月，不久之后就停止了售卖。

通过泡泡面膜的案例我们发现，公司在把握消费风向和营销推广方面具备较强的能力，而公司在当时缺乏的，一是更经得住考验的产品力，二是对重点发展品类的规划性。首先，泡泡面膜本身产品力不够突出。泡泡面膜迎合贴片式面膜的潮流，是清洁面膜和保湿面膜折中的产品。作为一款清洁面膜，其含有表面活性剂，长期频繁使用会对皮肤屏障造成刺激，面膜中使用的低沸点全氟化合物，也可能对皮肤、眼睛产生一定的刺激。随着消费者逐渐回归理性，发现面膜之所以能冒泡是因为低沸点的物质和表面活性剂共同产生、而泡泡多少与皮肤的清洁程度没有关系之后，该产品就失去了最重要的卖点。清洁与保湿能力不足使得产品难以获得顾客的回购，无法实现可持续性。其次，面膜品类天然具有流量属性高于产品属性的特质。借鉴国际品牌经验，雅诗兰黛、兰蔻、欧莱雅等的明星单品都是精华产品，精华是高功效的代名词，有不断迭代升级的基础和持续提升附加值的空间。而面膜在绝大多数消费者心中的主要作用还是基础性的补水保湿，敷一定时间以后需要冲洗掉，很难确定皮肤能不能吸收膜布里的成分原液，所以售价和利润空间相对较低，品牌也缺乏不断升级面膜产品的基础和动力。

（二）核心大单品升级+扩充大单品矩阵，研发赋能单品常青

市场普遍关心公司大单品策略的持续性问题，一是考虑“早C晚A”热潮退去后，红宝石、双抗精华还能否继续高增长，二是考虑公司是否能再打造出类似于红宝石、双抗精华这样全网热销的新品。我们认为，市场风口从来都难以预测，核心还是

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